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2022 年圆满收官，2023Q1 业绩保持稳增长。2022 年公司营收为301 亿元（+18.8%），归母净利润为93.8 亿元（+24.9%），其中2022Q4 营收为36.2亿元（+6.3%，归母净利润为3.1 亿元（+3.7%）。拆分看，2022 年中高档/普通白酒收入为262/33 亿元（+22%/+5%），分产品收入增速排序：海之蓝>

水晶梦>平均增速>梦6+>天之蓝；2022 年省内/省外收入为133/162 亿元（+15%/+24%）。2023Q1 营收为150.5 亿元（+15.5%），归母净利润为57.7亿元（+15.7%）。春节动销良性，目前回款进度预计接近50%。拆分看，主要系省外增长拉动；增速排序：水晶梦和天之蓝>平均增速>海之蓝和梦6+；2 月下旬起梦6+停货大概1 个月（为去库存和提价做准备，4 月1 日起梦6+结算价上调20 元，有望保障渠道利润和渠道积极性）。

毛利率因产品结构影响微降，费率优化和税率下降带动净利率提升。2022年公司毛利率同降0.7pct 至74.6%，预计主要因海之蓝占比提升而梦6+及天之蓝占比下降；归母净利率同增1.6pct 至31.2%，主要受益于费率及税率下降，其中销售/管理费用率/营业税金率-0.1pct/-1.0pct/-1.8pct。2022年末合同负债为137 亿（含预收款93 亿和应付折让44 亿）/同比-20%/环比+68%。2023Q1 公司毛利率受产品结构影响同降0.7pct 至76.6%；归母净利率受益于费率及税率下降同增0.1pct 至38.4%，其中销售/管理费用率/营业税金率+0.8pct/-0.6pct/-1.1pct。2023Q1 合同负债70 亿/同比-29%；销售回款为103 亿（同比+29%）。

外部消费环境改善利好产品结构提升，营销体制优化保障公司行稳致远。省内消费恢复有望带动公司产品结构升级；省外增长空间仍广，省外主要增量产品正渐从海之蓝过渡到天之蓝和水晶梦。2023 年公司定调“突围”，事业部充分放权，全员主战，营销机制改革红利持续释放。公司2023 年PE 约19x，市盈率处在近3 年约11%分位处，看好后续业绩逐季改善带来的估值修复。

投资建议：持续看好公司享受次高端价格带扩容红利，梦6+全国化放量趋势已起，省内外产品结构稳步升级，营销机制改革助推公司稳健增长。我们微调2023-2024 年并引入2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年EPS 为7.79/9.59/11.37 元（2023-2024 年EPS 前值为7.80/9.34 元，上调幅度约为0%/3%），当前股价对应PE 为19/16/13x，维持买入评级。

风险提示：宏观经济波动；疫情大面积反复；终端动销和省外扩张不及预期。